Q1：当前有哪些地方开始“拉闸限电”，这些地方有何共性特征？

答：目前“拉闸限电”的省份包括江苏、云南、浙江、广东、广西、安徽、黑龙江、辽宁、内蒙古、吉林、湖南、山东等，

从特征上看，拉闸限电的大部分省份是在“2021年上半年各地区能耗双控指标完成情况晴雨表”中标红或者黄，但也有少数省份上半年考核为绿，例如内蒙古、吉林、湖南、山东。

一种可能是，这些地区确实缺煤、缺电，另一种可能是7-8月执行情况不利，导致9-10月需要拉闸限电。

Q2：“拉闸限电”是个新鲜事吗，过往“拉闸限电”跟现在有何不一样？

答：大规模的“拉闸限电”在2012年后已经基本消失，之前主要是由于电力短缺（2003年、2008年、2011年），以及突击完成节能减排任务（2010年）。

时隔多年之后，2020年12月再次出现大规模的拉闸限电，涉及浙江、湖南、内蒙、江西等地区，主要原因包括：工业生产恢复导致用电高峰，天气寒冷导致居民用电增加，煤炭供应不足导致火电短缺，冬季枯水导致水电供给不足等。

2021年9月以来的此轮“拉闸限电”的比去年12月范围要大得多，已经与2012年之前的拉闸限电规模相当。

Q3：“能耗双控”应该为“拉闸限电”背锅吗？

答：不应该。

“能耗双控”指的是“单位GDP能耗”和“能源消费总量”两项指标，其中“单位GDP能耗”早在“十一五”时期就已经作为约束性指标（约束性指标是五年规划中定量且必须完成的指标），“十三五”规划已经明确为“能耗双控”，“十四五”只是沿用了该指标。

从年度来看，除2020年疫情冲击之外，之前历年的政府工作目标中，均有单位GDP能耗降低的具体指标要求，2021年的“能耗双控”只是恢复了2020年之前的政策。

对比“十二五”、“十三五”和“十四五”的能耗双控指标，“十二五”要求单位GDP能耗降低16%，“十三五”要求单位GDP能耗降低15%，“十四五”要求单位GDP能耗降低13.5%，“十四五”的要求并没有加码。

从年度来看，2021年政府工作报告要求，单位GDP能耗降低3%左右，之前的2017年要求是单位GDP能耗下降3.4%以上，2018年是3%以上，2019年是3%左右，2021年跟2019年要求相同，比2017、2018年要求是低的。

还一个需要注意的点是，由于2020年没有要求单位GDP能耗下降，事实上起到了做大基数的作用，2021年仅需要完成降低3%左右，这本来是2020年应该做的事情，延后了一年完成，理论上难度应当更小了。

就好像2021年GDP目标，在去年低基数的情况下，仅需要完成2020年本该完成的6%，这实际是一个非常容易完成的目标。

从历史执行情况看，“能耗双控”指标都很容易完成，以至于根本没有什么人关注这个事情。例如“十二五”要求是降低16%，实际完成降低18%，“十三五”要求降低15%，其中2016-2019年降低13.7%，2020年如果不是因为疫情，很容易完成剩余的1.3%。

此外，之前的“能耗双控”也不是“五年考核一次”，而是“每年考核一次”。

以2019年为例，北京等10省超额完成；河北等18省完成；辽宁基本完成；仅有内蒙古未完成。也就是说，2019年的“能耗双控”只有1个省没有完成。

因此，“能耗双控”一直就有，但很少有人知道，就是因为之前每年都很容易就完成了。

2021年的“能耗双控”指标不仅没有加码，反而是变松了（只是要求做在2020年本就该做的事情）。

Q4：这轮“拉闸限电”的真正的主要原因是什么？

答：拉闸限电主要有两个原因：

一是缺煤确实是客观现实，以及风力发电等受到天气干扰较大，导致缺电。这个问题会逐步缓解，山西确实在复产，蒙古疫情也不会更严重，中加关系缓和下，中澳恢复也并非不可能。总而言之，缺煤还是存在，但未来应当会逐步缓解。

二是部分地区在9月之前执行“能耗双控”指标情况太差，导致在年底之前不得不突击拉闸限电。打个比方：假期只顾着玩了（侥幸心理、碳冲锋），临近假期结束（全年过去三分之二），突然发现还有作业没写（“能耗双控”指标），而且发现必须要交（碳达峰、碳中和第一年），于是最后几天疯狂补作业（拉闸限电）。

为何今年9月之前“能耗双控”指标执行不到位？我们猜测有以下几个原因：

1、2020年疫情后到现在，中国的GDP结构出了问题。之前每年之所以都很容易实现“能耗双控”指标，是因为中国的经济结构在逐渐向消费转型，单位GDP需要的能源本来就是下降的；然而，2020年疫情之后，内需显著弱于疫情前，而出口显著高于正常时期（中国出口主要是工业品，带动高能耗需求上升），这导致单位GDP的耗能客观上难以下降。

2、部分地区存在“碳冲锋”的情况。根据人民日报海外版，部分地区在2030年碳达峰预期下，将近10年理解为“攀高峰”的时间窗口，抢着上高耗能、高排放的“两高项目”。

“碳冲锋”有两种动机：一是趁着碳达峰之前，抓紧上项目，有利于提高地方的GDP，二是做大2030年之前的碳排放基数，从而更容易实现“碳达峰”。

一个技术细节是，2030年碳达峰，意味着要求2030年的“单位GDP的碳排放减少”与当年的“GDP增速”相同，因此做大2030年之前的碳排放基数，就会导致2030年“单位GDP的碳排放减少”变得容易，从而容易实现2030年碳达峰。

3、比特币挖矿问题可能比较严重。今年从能耗双控不达标地区看，主要集中在西部，因为当地电价便宜，恰恰是挖矿的重点地区，这也是为何近期再次加码调控比特币挖矿的原因。

4、2020年由于疫情冲击，没有考核“能耗双控”，导致部分省市放松了警惕，以为2021年可能也不会考核，存在严重的侥幸心理。

Q5：“拉闸限电”是为了提高出口利润、输出通胀吗？

答：不是的。

最近一个比较流行的观点，将“拉闸限电”解读为“一盘大棋”：由于中国出口的产能太多，导致出口价格偏低，而能源、资源价格偏高，所以中国出口多但是不赚钱，因此需要“能耗双控”来提高出口价格，从而避免被美国“割羊毛”。

另一种类似的观点是，中国要对美国“输出通胀”，从而让美国难受，其底层逻辑同样是，拉闸限电能导致出口的价格提高。

这两种观点的错误是一样的。

希望提高出口利润的期望是好的，但首先要用经济学的逻辑分析，为何出口价格上不去？

出口价格之所以无法提升，完全是由于内需太弱的结果。企业出厂产品的定价主要参考内需，国内内需在2021年是显著弱于疫情前，这导致企业的出厂定价就不可能提高。

那么国内价格不变，只提高出口品价格可能吗？从无套利原理来讲，是不可能的。

举个例子，假定A企业想要对国内、外差异化定价，比如给国内价格100块，给国外价格200块，那么就会有B企业给国内价格100块，给国外价格150块，那么B企业就会吃掉A企业的海外订单。然后C企业给海外120块，C企业可以吃掉B企业的海外订单；最终，会有D企业给海外的价格和给国内的价格一样，都是100块，D企业吃掉所有海外订单。

按这个逻辑很容易推演，除非出口企业是垄断企业，否则，是无法对国内外差异化定价的，对国外的价格只能跟对国内的价格一致；而国内价格由于国内的终端需求太弱，是提不了的。

问题搞清楚了，那么办法确实有：政府组织下游企业集中限产，理论上是可以提高出口价格的。

但这是现在发生的事情吗？显然不是。

“能耗双控”下的“拉闸限电”，主要限制的是上游高能耗行业，比如硅铁等，而没有限制下游出口企业（只有个别地区限产上游之后还是完不成，才限产下游，根本不是普遍现象）。

对下游出口企业限产，才能起到类似“减产联盟”或者垄断的效果，才能提高出口利润、输出通胀，限制上游企业有什么用？

“拉闸限电”的结果是，原材料进一步供不应求，下游企业的成本进一步提高，结果是出口企业的利润进一步被挤压。

事实上，如果真的组织下游企业限产，其副作用更大。主要有两点：

一是“拉闸限电”是为了降低单位GDP的能耗，那么只有限产高能耗才有用（尽管产出的GDP下降，但消耗能量下降的更多），而高能耗基本都是上游。

二是如果限产下游企业，按照前面的无套利原理，必然导致国内外价格一起大幅上涨，才能提高出口价格，那样将导致CPI显著上升，国内陷入“滞胀”（尽管当前已经类似滞胀，但好歹居民端的CPI没上，还可以接受）。

所谓“输出通胀”，一定会导致国内先通胀；而中国的内需本来就弱，结果只能是“杀敌五百自损一千”。

因此，拉闸限电集中于上游，只会导致上游涨价、下游成本抬升，无法提高下游的出口利润、无法输出通胀。

在无套利原理下，只提高出口价格是不现实的，所谓的“输出通胀”一定会导致国内“滞胀”，这在内循环为主的大背景下是完全不符合中国实际的。

Q6：“能耗双控”是为了抑制PPI吗？

答：通过“能耗双控”来减少对原材料的需求，进而抑制PPI，这种说法也与现实不符。

按照这种观点，是无法解释近期大宗商品价格暴涨的。

一个显然的现实是，拉闸限电越厉害的行业，价格涨的越多，比如硅铁能耗最高、限产最严的行业，现货可以一天涨将近40%。

“能耗双控”只能提高PPI，而不能抑制了PPI。

Q7：“拉闸限电”会导致哪些影响？

答：“拉闸限电”对中国经济的整体影响，弊远大于利。

第一，大宗商品价格短期进一步大涨，阶段性提高PPI；

第二，进一步抬高下游制造业的生产成本，利润继续向上游转移，下游、小微企业更难过；

第三，高价格下，下游对上游的需求进一步走弱，大宗商品“有价无市”；

第四，部分生产停滞，经济增速下降；

第五，拉闸限电扩大化，居民正常生活受到影响。

“拉闸限电”是没办法的办法，并不是什么“大国博弈”、“一盘大棋”，应当正视其对经济的负面影响。

Q8：“拉闸限电”已然不可避免，当前应如何减轻对经济的负面影响？

答：当前“拉闸限电”部门主要集中在上游企业，但是客观影响是下游部分的成本上升，所以反而出现上游越限产、上游利润越高、下游利润越差的局面。

下游企业主要是中小微企业，本来就面对国内终端需求不足的问题，上游的拉闸限电使其雪上加霜。

建议政府加大对中小微企业的定向支持力度，包括再贷款、再贴现、定向降准、租房补贴、减税等措施，同时考虑到中国整体内需偏弱，总量性的货币和财政政策也完全可以使用，包括全面降准、全面降息、基建投资等。

Q9：“拉闸限电”将长期存在吗？

答：“能耗双控”是一个已经实行了很久的政策，而且2021年指标实际上是容易完成的，只是2021年由于某些特殊的原因，导致今年8月之前执行情况非常差，这才导致了9-10月的集中拉闸限电，补上1-8月本该交的作业。

作业补上之后，“拉闸限电”就会告一段落，11-12月将显著好转。

到了明年，只要各地区吸取今年的教训，不再搞“假期临近结束，才疯狂补作业”，就不会再重演今年的局面。

上述分析是关于“能耗双控”，需要注意的点是，当前除了“能耗双控”之外，“缺煤”是导致拉闸限电的另一个方面，能耗双控下的突击“拉闸限电”确实是短期的，而解决缺煤的问题则需要扩大煤炭供给，包括合法合规的煤矿复产、扩大进口等等。

Q10：“拉闸限电”背景下，投资者应如何趋利避害？

答：对大类资产配置，我们的建议是：

1、当前的大宗商品价格已经脱离需求，且不可持续。周期意味着轮回，现在涨得越高，将来跌得越惨，建议回避大宗商品相关的期货、股票。

2、债券市场继续看好，内需偏弱背景下，拉闸限电导致下游更难受，降成本、宽货币仍可期，更何况当前的债市收益率是偏高而不是偏低。

3、股票市场，尽管可能阶段性阵痛，但考虑当前估值和市场预期差，仍值得长期投资，杀跌是买入机会，重点推荐估值仍然处于历史低位的价值蓝筹股，以及年内跌幅较大、估值已经合理的消费白马。

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